（报告出品方/分析师：国盛证券杜玥莹）
01幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健
公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型免税。
公司前身为三鑫玻璃制品厂，成立于年，年成功在深交所挂牌上市，年更名为中航三鑫股份有限公司，积极发展特种玻璃、光伏幕墙、航空玻璃等高新方向，当前公司在海南、安徽、深圳、珠海、上海、北京、成都等地均建立了现代化科研生产基地，主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。#幕墙#年，公司控股股东变更为海南控股，实控人为海南省国资委，并将按照相关规划积极参与海南自贸港建设，布局免税品经营业务。伴随海控全球精品注入，公司经营主体变更为免税业务，战略转型在即。
国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。
年4月前，公司实际控制人为深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业（集团）有限责任公司，分别持有公司13.74%、13.42%股份；年5月，公司同海南控股的股份非公开转让协议正式生效，共计转让2.18亿股，占总股本27.12%；
年5月，公司定增所发行股份于深交所上市，本次定增由海控全部认购，至此，海控共持有公司30.69%股份，同时，因海南省国资委持有海控90%股份，故海南国资委亦为公司实控人。国资比例的持续提升，将助力公司深度参与自贸港建设，免税资产注入也将为长期发展贡献活力。
管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。
公司董事长朱强华为材料学学士、管理学硕士，曾任职于贵阳红阳机械、贵航汽车零部件股份有限公司、中航三鑫等，担任副总经理、总经理等职位，具备丰富行业经验；副总刘宝曾担任海南天能电力、海控能源等公司总经理职位，董事林婵娟女士拥有丰富的投资运营、旅游区开发经验，行业资源深厚，专业背景强。
年受外部扰动影响，经营略有承压。
年之前公司整体保持稳健扩张步伐，年起在大环境持续扰动下，建筑装饰行业正常生产经营活动受阻，叠加政策、监管趋严导致下游房地产行业景气度有所下行，整体而言，公司经营略有承压，-年分别实现营业收入47.04、44.21、43.65亿元，分别同比下滑1.53%、6.02%、1.27%；
利润端，公司-年实现了归母净利润的高速增长，复合增速达46.9%，年略有下滑但仍维持较高水平，年受外部影响，行业订单减少、工程项目进展缓慢，叠加能源及原材料涨价等因素，利润端承压，前三季度实现归母净亏损-0.71亿元。
伴随政策优化后经济复苏，以及基建投资的持续发力，行业基本面有望回升，公司生产、经营亦有望恢复。
毛利率略有回落，研发投入持续加大。
-年受益于行业高景气度，公司毛利率稳定提升，由9.94%提升至15.85%，年玻璃相关业务受大宗商品涨价影响毛利率略有回落，同时由于会计口径调整，运输费用由销售费用调整至营业成本，使得表观毛利率下降4.31pct至11.54%，H1光伏玻璃业务仍受能源及原材料涨价影响，幕墙业务亦存在订单收缩、工程项目进展缓慢等因素毛利率有所下滑，年上半年综合毛利率为8.16%。
费用端，销售费用年收缩原因为会计口径调整，管理费用-H1均略同比略有提升，研发费用则由年的1.8%提升至H1的3.5%。
1.2.免税资产注入在即，进入承诺履行期
海控全球获批免税资质，当前定增落地，免税资产拟于内三年完成注入。
年1月，公司发布关联交易提示公告，为推进公司战略转型，投身海南自贸港建设任务，公司拟以非公开协议转让方式受让全球消费精品旗下全资子公司——海南海控免税品集团45%股权，对应股权转让价格为万元；
同年4月10日，公司发布定增预案及海控承诺公告，拟通过定增方式（由海控全部认购），在其完成后三年内，通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式推进免税相关业务及资产（即全球消费精品(海南)贸易有限公司，年7月成立，8月19日获得海南省免税业务经营资质，年位于海口日月广场东区的免税城项目一期、二期分别开业）注入上市公司主体，届时公司产业布局定位亦将调整为免税业务运营主体。
年5月9日，定增落地，公司以14.49元/股的价格非公开发行.8万股，募集资金总额为6.0亿元；5月12日，定增股份于深交所上市，锁定期为36个月，至此，交易进入承诺履行期，海控全球精品将于3年内完成注入。
02存量业务三大主营同步推进幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向，幕墙工程营收占比最高。
公司主营按行业可分为建筑装饰业、玻璃及深加工制造业，按产品划分可分为幕墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻材料等五大类，其中：
1）幕墙工程为公司核心业务，年实现营业收入30.05亿元，占总营收比例为68.8%，年上半年实现营业收入6.28亿元，占比45.7%；
2）特玻材料为公司第二大营收支柱，、H1分别实现营收9.61亿元、5.99亿元，占总营收比例为22.0%、43.6%。
2.1.国内幕墙业骨干，行业回暖可期
建筑装饰行业扰动下略有承压，伴随经济恢复幕墙业有望回暖。
年全年建筑业总增加值为8万亿元，同比增长2.1%，保持了相对经营韧性，但整体而言，行业正常生产经营受阻，而幕墙行业作为建筑重要板块亦受房地产行业去杠杆、新型公共建筑装饰工程减少等影响，原材料价格亦因国际环境、供需、宏观流动性等因素而出现较大幅度上涨，以上均对行业发展造成一定冲击。但伴随政策优化及复工复产，以及在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及基础设施投资都有望使得建筑行业基本面实现回升，我国城镇化推进、棚户区改造以及新技术、新材料、新工艺的变革发展也将推进幕墙工程行业持续增长，据华经产业研究院，年幕墙工程总产值已突破亿元，同比增长8.9%，年年产能已超1亿平方米，预计年产值将持续增长至亿元。
公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。
公司幕墙与内装工程业务覆盖全国乃至港澳、欧美、中东等国家和地区，拥有多项专项甲级、一级资质，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，在行业内始终保持较强竞争力，在国内机场幕墙领域一直处于龙头地位，承建了天津大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦等知名建筑，以及北京大兴机场、广州白云机场、深圳宝安机场T3以及泰国曼谷机场等46座国内外重点机场的幕墙工程，当前业务重点锁定粤港澳及海南自贸港两大核心区域，并致力于实现内装与外装业务协同。
年公司中标3个超2亿项目，6个超1亿项目，并有澳门新濠影汇二期裙楼、马尔代夫马累机场幕墙工程等海外重点项目稳步推进中。
2.2.光伏玻璃布局完整，行业需求有望改善
行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。
光伏作为新能源产业在碳中和背景下迎来了重大发展机遇，近年伴随我国政策端对新能源产业发展的支持力度加大，以及光伏技术突破，产能扩建迅速，我国目前已为全球最大的光伏玻璃生产国，同时也带来了行业竞争加剧、受政策因素扰动较大等负面影响。
从下游来看，据智研咨询，光伏组件产量增速近年逐渐加快，年我国光伏组件产量为GW，同比增长46.1%，而年光伏玻璃产量为6.0亿万平方米，同比增长9.0%，与此同时，受原材料硅料价格大幅上涨影响，光伏组件厂开工率降低，叠加双控限电等因素扰动，行业整体积极程度较低，光伏玻璃价格亦处于下行状态。
中长期看，伴随原材料价格驱稳，政策推动，以及行业供需情况改善，光伏装机需求有望恢复，光伏玻璃行业亦有望回归常规增长轨道，据中商情报网，年光伏玻璃产量有望实现7.1亿万平方米。
公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商。
海控三鑫为公司在安徽蚌埠建设的光伏玻璃研发、生产基地，拥有数条智能化光伏玻璃生产线，是全球光伏组件企业的核心供应商，是国家级高新技术企业，覆盖研发、生产、销售全流程，主要产品有超白压花双层镀膜、高透超薄、大尺寸玻璃，年，公司吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，有效的提升了原片产能和深加工产品产量，同时单位成品电耗下降，人均效率提升，公司核心竞争力持续增强。
2.3.特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显
行业受宏观扰动需求放缓，当前马太效应逐步显现，公司持续深耕长期有望受益。
特种玻璃深加工以定制化产品为主，市场竞争较为激烈，且行业成熟度高，当前伴随环保、装饰等需求逐步应用，市场存在一定升级趋势，年海外市场仍受影响，国内市场亦面临房地产政策调控扰动，项目开工量减少，需求有所放缓，原材料价格大幅上涨也提升企业经营难度，目前行业竞争格局马太效应显现，市场订单向具备品牌优势、规模优势与自有原片优势的企业集中。
公司全资子公司海控特玻要从事建筑节能玻璃制造，产品包括低辐射Low-E节能玻璃、热反射镀膜玻璃、双曲弯钢玻璃、彩色打印玻璃、彩釉玻璃等全系列建筑、装饰用玻璃产品，具备50吨/日~吨/日的各品类特玻权限生产、设计能力，曾参与阿尔及利亚T/D高端浮法生产线总包、重庆鑫景50T/D超薄高强手机盖板玻璃生产线总包等项目，公司多年来持续深耕市场，致力于提高产线水平，行业竞争力有望进一步提升。
03乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线3.1.离岛免税空间广、增速高，政策持续助力
离岛免税受益消费回流，近年实现高增。据FrostSullivan，我国离岛免税市场规模由年的80亿元提升至年的亿元，复合增速达54.2%，除海南免税市场本身有所受益于海南旅游业发展以及免税政策释放加持外，叠加国际出行受阻，奢侈品、免税品消费的大规模回流为重要推力；据wind，-年我国离岛免税销售金额分别为.8亿元/.7亿元，分别同比增长.7%/80.0%。
未来，在海南自贸港建设大背景下，预计消费回流趋势将有所延续，同时受益于近年海南免税的消费者普及度持续提升，离岛免税市场有望持续拓展。
拆分来看，量、价均为离岛免税市场增长的重要推力。
1）量：从客流来看，-年，离岛接待游客数由万人次增长至万人次，复合增速为7.8%，除、年部分时间客流略受扰动，其余时间均保持增长，旅客离港量持续增加；从转化来看，免税购物人次增长迅速，由年的万人次增长至年的万人次，复合增速为25.2%，大幅高于客流增速，免税购物渗透率（离岛免税购物人次/旅客离岗量）由年的7.9%提升至年的31.9%。
2）价：从购物件数来看，得益于购物限制放开以及消费意愿提升，人均购物件数由年的约4件/人，至年单月最高可达13.6件/人，实现超2倍增长；人均购物金额亦由年的元/人左右，提升至年的元/人。
整体而言，购物人次及人均消费均提升显著，共同推动离岛免税市场高速增长。
政策持续加码助力需求释放，但免税牌照依旧稀缺。
近年，海南自贸港建设逐步推进，离岛免税相关鼓励政策陆续出台，涉及渠道建设、商品种类、开放人群、金额限制、牌照增设等维度，致力于从多方面鼓励海南免税品销售扩张。
年6月起，海南离岛免税每人每年购买额度上调至10万元，总品类扩张至45种，开放单件商品的单价限制并大幅放开购买件数，对离岛免税市场扩张起到了重要推动（详细数据变化如上）。
同时，近年虽然存在海南免税经营资质的个别释放，整体而言拥有离岛免税经营资质的运营商仍数量相对有限，截至目前参与方仅有中国中免、海发控、海旅投、中出服、王府井等，牌照稀缺度仍在。
从供给端来看，线下业态逐步完善，线上亦持续拓展，渠道立体化程度提升。
从线下业态来看，中免运营门店包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店以及年新开业的海口国际免税城，其控股公司海免亦在运营海口日月、美兰机场、琼海博鳌三大免税门店，另有三亚海旅投免税城、中出服免税购物广场、深免观澜湖、海控全球精品城以及于年1月试营业的王府井国际免税港等多个线下业态，其中大部分为年后新开业门店，供给层面的加密有效推动了免税渗透提升和市场空间扩张；
与此同时，线上渠道逐步拓展，各运营商积极布局电商业务，依托离岛免税政策，开发线上小程序与APP，显著提高购物便利性，拉动补购销售，亦对有税业务增长贡献推力。
3.2.海控免税扩张迅速，有望占据一席之地
海控免税依托海口免税城，高速扩张，市占率快速提升。
位于海口日月广场的海控全球精品免税城为海发控旗下核心免税资产，一期于年1月31日开业，二期于同年8月31日开业，经过两年发展，营业面积由最初的3千平方米，拓展到截至年12月底的近4万平方米，免税城内经营的品牌数量由最初的个增长到个；
从收入端来看，据公司公告及
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