文丨尼克编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
年开年以来，免税龙头中国中免的股价继续震荡下行，跌幅已经超过25%。如果以年初创下的历史新高.78元/股（前复权，下同）计算，降幅更是超过了60%，蒸发掉的市值，更是高达亿元。
《正经社》分析师梳理获悉，眼下，中国中免正深陷疫情困境进退两难，运营业绩受到的影响或远超许多人预期，背后更是隐藏一大“元凶”，即将于4月下旬公布的一季度业绩，甚至有可能暴雷。
01恍如起死回生
年，一些国家和地区建立的一道道防疫隔离墙，阻碍着人们的正常流动，国内大循环时代亦正式开启。
经营着机场出境免税、海南离岛免税、市内免税的中国免税龙头—中国中免（当时还称为中国国旅，剥离旅行社业务后正式更名为中国中免），正面临着一个当时无法想象的翻天覆地的外部环境变化。
最初，由于国际航班中断，营收占比最大的机场出境免税业务彻底停滞，还面临着巨额机场租金成本。但是随后不久，史上力度最大的海南离岛免税新政在年7月1日出台后，其得以起死回生。
海南旅客年免税额度大幅放宽至10万元/年、取消单件商品元免税限额等新规定，使得无法出境购物的中国游客，选择了在海南大量释放购物热情。
《正经社》分析师注意到，新政实施半年左右，海南离岛免税购物金额达到了.9亿元，同比增长.6%；销售免税品万件，同比增长.2%；购物人次.3万人次，同比增长59.3%。
自此，境外消费大幅回流，海南离岛免税高速增长。年3季度、4季度，中国中免分别获得22.34亿元、29.76亿元净利润，同比大幅增长.9%和.83%。
如此一来，年全年度算下来，股价反而暴涨了2倍多。
02第一次减速
高歌猛进的免税龙头第一次出现减速迹象，是在年8月。
当时，国内爆发了第一波较为严重的南京疫情，感染毒株德尔塔较普通新冠病毒传染力增强了1倍以上。国内各地随后的严格防控，使得海南游客量出现了大幅下滑。年8月，海南机场旅客吞吐量同比大幅度下滑了62.2%。就在南京疫情刚平稳不久，11月国内又爆发了大规模疫情，海南客流再次出现大幅下滑，同比下滑了46.9%。
年7月-年2月海南机场旅客吞吐量
数据来源：wind、《正经社》
《正经社》分析师梳理获悉，年8-12月，海南机场旅客吞吐量共计.46万人次，同比年8-12月的.15万人次，下降了38.3%。
与此同时，海南离岛免税市场供给格局也发生了变化。年底前后，海旅投、中出服、海发控、深免开始抢食蛋糕，先后开业的四家非中免系海南免税店，三亚海旅免税城、三亚国际免税购物公园、海口观澜湖免税店、全球精品海口免税城，打破了中国中免独家经营海南免税市场的垄断地位。
海南离岛免税竞争格局
图表来源：浙商证券研报
一方面是疫情打击下的海南客源减少，另一方面是免税店数量及商品供给增多，价格战已不可避免。年8月以来，海南各大免税店为争夺大幅下降后有限的海南客源，相继推出了超大折扣力度开展促销，主力品类香化产品三件七折，部分单品更是达到单件6.5折，有些免税店哪怕是亏损也在打折。这样大力度的价格战，一直延续到了年底。
有经常购买海南免税品的消费者说：
“近一年，在免税店买护肤品就像炒股，囤了几瓶眼霜后，发现免税店又降价了，我麻了。”
“每次免税店降价的时候，我就想补仓，但是平均成本一直高于现行市场价格，导致存货越来越多，我太累了，姐妹们，少买多用好吗？”
疯狂价格战的背后，是免税运营商毛利率的逐渐走低。根据财报，年第三季度，中国中免毛利率仅为31.27%，环比大幅下降，剔除一次性首都机场租金返还及所得税优惠后，年中免Q3的真实净利润仅为12.5亿元，同比Q3的22.3亿元及环比Q2的25.1亿元分别下降43.9%和50.2%，可谓业绩暴雷。
图表来源：《正经社》分析师整理
根据最新披露的年业绩快报推算，年第四季度，中国中免净利润为11.01亿元，同比大幅下降63%，业绩依然没有起色。
《正经社》分析师认为，疫情压制海南客流肯定会对收入造成影响，但收入的下滑并不会造成净利的腰斩式下滑。年Q3收入“仅下滑”11.73%的情况下，净利却暴跌了43.9%，真正的“元凶”是疯狂打折及价格战对其毛利率及净利率的大幅影响。
03一季度恐暴雷
尽管中国中免管理层一再强调海南免税市场是有序竞争，引入多家免税主体是为了引导海外消费回流、共同做大海南免税市场、为消费者提供更好的服务，但《正经社》分析师梳理获悉，价格战之所以时而爆发，归根结底跟中国中免本身的商业模式有关。
其持牌免税经营，一度被认为是独家生意，供给决定需求。然而在如今多元化的免税运营供给格局下，不同免税店彼此间竞争主要依靠货源、位置和价格三个要素，因各大免税店产品高度同质化，比拼价格又成为最依赖又最不可避免的方式。
在非必要不出境、海南客源整体增长的情况下，价格战问题也许会被暂时粉饰太平，然而海南客源的不稳定，随时会极大地刺激各大免税店发动价格战的神经，以在保收入的压力下通过价格战抢夺有限的客源。
年春节假期期间，海南免税经历了一个短暂的繁荣期。在国内疫情基本平稳、海南免税市场香化产品折扣力度由去年四季度的三件七折收窄至一件85折等情况下，中国中免交出了1-2月营收同比增长约20%、净利同比增长约20%、归母净利率达到18.32%的成绩单。
然而进入3月，国内疫情多点爆发，先后有深圳、上海等国内特大城市进行了小区封闭式管理，奥密克戎超强的传播力使得本轮疫情波及范围远超过去任何一轮，同时三亚本地也爆发了本土疫情，中国中免最大的三亚国际免税城也在3月3日至7日被迫暂时停业。
《正经社》分析师了解到，3月，海南机场客流明显下降，海口机场进出港旅客环比2月同期减少37%，三亚机场进出港旅客环比2月减少59%，每日进出港旅客已不到2万人次，海南客流再一次断崖式下滑。
于是，价格战顺理成章重新燃起，三亚海旅免税城香化产品三件七折，与年四季度折扣力度无异，中国中免旗下免税店也被迫跟进到三件75折。目前市场普遍预期中国中免3月业绩将在收入及净利率带动下大幅下滑，考虑到1-2月20%增长，Q1净利或勉强与去年持平，甚至不排除负增长可能，一季度业绩恐将暴雷。
展望未来一年及更长维度，《正经社》分析师发现，中国中免陷入到了进退两难的困境。一方面，由于其以海南地区为业务大头，有可能出现一遇疫情业绩就大幅下滑的状况，与此同时，即使形势转好，但出境游放开后，游客势必分流，同样不利；另一方面，境外消费环境或将带来更大的价格竞争压力，考验其毛利率盈利水平。
看来，中国中免该反思自己的护城河到底有多深了。
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唐卫平·编辑
杜海·百进·校对
然然
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